私募股权投资基金通过“明股实债”方式进行投资的效力分析及律师业务实务启发

—基于《民法典》视野下的合同效力分析

甘肃赛莱律师事务所安爱明律师

关键词：民法典  明股实债  效力  实务启发

引言

目前，我国私募股权投资的市场规模逐渐扩大，同时“明股实债”类投资作为“创新性金融产品”亦稳步增长，一定程度上造成了投资市场乱象重生。本文拟通过《民法典》的相关规定进一步剖析“明股实债”类投资的法律效力以及相应的法律后果，同时对律师从事相关业务提出具体建议，以期促进投资市场健康有序发展、引导投资方及律师正确认识此类投资的法律风险并降低律师执业风险。

一、“明股实债”的内涵、外延及特征

   （一）“明股实债”的内涵及外延

 经笔者核查，目前我国法律、行政法规及部门规章层面并未对“明股实债”的概念作出明确的界定，其内涵与外延散见于基金业协会的自律性文件中。其中，中国证券投资基金业协会于2017年2月13日下发的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资 房地产开发企业、项目》明确指出：“本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。

（二）“明股实债”的法律特征

根据以上“明股实债”的概念及笔者在提供相关法律服务时的观察及启发，笔者认为“明股实债”具有以下特征：1、投资方一般不参与企业的实际经营与管理；2、投资方不承担企业经营风险，仅收取固定收益；3、具有明确的退出机制（亦或退出时限），具体方式包括股权回购、对赌等。4、对投资具有一定的担保措施，例如保证、抵押、质押担保等。

二、《民法典》关于民事法律行为效力的相关规定

    《民法典》第一百四十三条规定：“具备下列条件的民事法律行为有效：（一）行为人具有相应的民事行为能力；（二）意思表示真实；（三）不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗”，《民法典》第一百四十六条规定：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理”。

三、民法典视野下“明股实债”投资的效力分析

（一）“明股实债”效力认定的几条路径

根据《民法典》第一百四十三条及一百四十六条之规定，民事法律行为有效的前提是据以作出行为的意思表示真实，以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。而“明股实债”类投资中，投资方往往不参与企业经营管理，不承担企业经营亏损，其投资收益不以企业的经营利润挂钩而仅收取固定收益，“股权”的身份性特征无从体现，且投资方亦没有通过投资获得被投资企业股权的意思表示。因此，认定“明股实债”—到底是“股权投资”还是“债权投资”，笔者认为可从以下几条路径分析：

1、投资方是否参与企业管理。该认定路径中，既要考虑双方交易模式中有无关于投资方参与企业管理的约定—例如在公司章程中约定派驻董事、管理人员等，还要考虑投资方是否存在实际参与企业管理的行为—例如召开董事会时投资方委派董事是否参会并发表意见等。

2、投资方是否承担企业经营亏损的风险。此类投资中，投资方通过签署《增资扩股协议》的方式获得目标公司股权，但除《增资扩股协议》之外，投资方一般还会与目标公司控股股东、实际控制人等主体另行签署补充协议（俗称“抽屉协议”），通过补充协议的方式约定公司经营风险承担问题、投资方获取收益的数额及计算方式问题等，因此在着重分析主合同内容及效力的同时，还要核查补充协议的内容是否存在投资方承担经营亏损的风险。

3、投资方退出机制是否合理。此类投资中，一般具有明确的退出条款。例如，退出条款设置为目标公司无法的三年类完成主板、创业板上市的，投资方退出。但投资方在投资前，一般会委托律师事务所、会计师事务所等进行尽职调查，而将一些明显无法实现条款作为投资方继续持有股权、长期投资的条件，投资方对此条件是否能够实现是明知的，此时将无法成就的条件设置为合同条件，明显不是其真实意思表示。

4、投资方是否就投资收益取得担保。股权投资的特征在于承担经营风险、获得经营收益，而债权类投资的特点是不承担企业经营风险，因此投资方往往要求企业提供保证、抵押、质押等担保。而企业是否提供担保，亦为定性“股权投资”还是“债权投资”的重要参考依据。

5、关于“合法形式掩盖非法目的”的问题。《贷款通则》第二十一条规定：“贷款人必须经中国人民银行批准经营贷款业务，持有中国人民银行颁发的《金融机构法人许可证》或《金融机构营业许可证》，并经工商行政管理部门核准登记”，第六十一条规定：“企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务。因此委屈的相应许可和执照的私募股权开展债权投资（实为贷款业务），存在被认定为无效的法律风险。

    笔者认为，如通过前述五个方面的分析，股权投资的实质确为债权投资，则私募股权投资基金开展此类“明股实债”投资可被认定为无效。

（二）“明股实债”无效的法律后果

笔者认为，“明股实债”类投资中，如果一旦认定股权投资实为债权投资，则对于投资方来说可能存在以下法律后果：

1、《增资扩股协议》无效，投资方对于目标公司仅享有债权，不享有股权；

2、作为《增资扩股协议》的补充协议（关于投资期限、退出机制、投资担保等约定）无效；

3、基于退出机制而制定的股权回购、担保措施无效，投资回报丧失保障措施；

4、未取得相应执照和行政许可的情形下开展放贷义务，存在行政处罚及刑事处罚（非法经营罪）的法律风险；

四、律师提供相应法律服务的实务启发

（一）常年法律顾问类业务的实务启发

如律师为基金管理人等主体提供常年法律顾问服务，应就“明股实债”类投资的认定条件、法律后果等向委托人进行充分的说明，引导企业依法合规开展股权投资活动。

（二）尽职调查类业务的实务启发

如律师为基金管理人等主体就投资行为开展尽职调查、出具法律意见书等法律服务时，除常规应注意事项外，还需着重核查如下问题：

1、充分了解交易结构及投资背景。充分了解交易结构及投资背景，理清股权投资中是否存在被认定为债权投资的可能即是否存在本文所提及的投资方是否参与企业管理、是否承担企业经营风险、具有明确的退出机制、投资收益是否存在担保措施等。

2、必要时对法律意见书相关事项持保留态度。考虑此类股权投资如被认定为无效，对于投资方而言风险较大，建议律师在对投资行为出具法律意见书时，对于是否属于“债权投资”应着重提醒投资方予以关注，同时可对投资行为的有效性持相应的保留态度，以降低律师执业法律风险。

（三）争议解决类业务的实务启发

律师作为代理人提供“明股实债”争议解决类业务时，应综合争议案件具体情况为委托人提供较为全面的争议解决法律策略，同时应着重注意以下问题：

1、结合《民法典》及《合同法》的相关规定界定投资行为的法律效力。从双方当事人意思表示是否真实，是否存在“以合法的形式掩盖非法目的”的情形分析投资行为以及相关投资协议等法律文件的效力。

2、准确把握投资协议对于投资人、目标公司、其他股东之间的内部效力以及外部效力（对债权人的效力特别是企业破产清算时债权人的效力）的区别，该问题可详见西安投资控股有限公司与蓝田县南水香洲生态农业科技发展有限公司、刘军利企业借贷纠纷、借款合同纠纷一案【（2017）陕01民终2800号】以及新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷一案【（2016）浙0502民初1671号】的裁判思路。

3、准确认识“明股实债”的效力及法律后果。此类投资争议中，不仅涉及认定“股权”还是“债权”的问题，同时涉及股权回购、业绩补偿、投资担保等，因此律师提供此类投资的争议解决方案时，应全盘的、综合的考虑相关方案的法律后果及因此产生的民事责任、行政责任甚至刑事责任后，供委托人参考决策。

五、结论

综上所述，虽然《全国法院民商事审判工作会议纪要》对于“对赌协议”的效力总体上持肯定态度，但“对赌”仅为投资中的一个小环节，某一投资行为本身属于“股权投资”还是“债权投资”无论在法律学术界还是在法律实务界均存在一定争议。本文意图通过《民法典》的规定，从“民事法律行为的效力”作为出发点和落脚点对该问题提出新的分析路径，并得出股权投资在特定条件下可被认定为债权投资，并就股权投资认定无效的法律后果及风险进行梳理、对律师提供此类投资法律服务时提出具体的建议，以期促进投资市场健康发展并在一定程度上降低律师执业风险。